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Un nuevo giro en la política de la Fed amenaza la estabilidad financiera

Mientras las subidas de los tipos de interés que están iniciando los bancos centrales de todo el mundo dominan los titulares de los mercados financieros, hay otro acontecimiento que podría tener importantes consecuencias para el cada vez más frágil sistema financiero.

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, habla durante una conferencia de prensa en el edificio de la Junta de la Reserva Federal en Washington, el miércoles 27 de julio de 2022. [AP Photo/Manuel Balce Ceneta] [AP Photo/Manuel Balce Ceneta]

Este mes, la Reserva Federal de EE.UU. intensificó la reducción de su balance de 9 billones de dólares en un proceso denominado endurecimiento cuantitativo (QT). La Fed ha duplicado el ritmo de sus ventas de bonos, reduciendo sus tenencias de bonos del Tesoro en $60 mil millones al mes y sus tenencias de valores respaldados por hipotecas en $35 mil millones mensuales.

El retroceso de la flexibilización cuantitativa (QE) —el bombeo por parte de la Fed de más de $8 billones en el sistema financiero desde la crisis financiera mundial de 2008— está suscitando la preocupación en algunos sectores de que las ventas de activos, aunque pequeñas en relación con las tenencias totales de la Fed, podrían tener efectos importantes.

Esto se debe a que, en lugar de ser un comprador de deuda pública e hipotecaria, la Fed será un vendedor, y esto podría tener importantes efectos de liquidez si se produce una venta con la Fed dejando de actuar como respaldo.

Aunque ha quedado en gran medida confinada al espejo retrovisor, la crisis de marzo de 2020, cuando los mercados financieros se congelaron al inicio de la pandemia y la Fed intervino respaldando todas las áreas del sistema financiero, es ilustrativa de lo que puede ocurrir si se produce un choque repentino.

El columnista del Wall Street Journal James Mackintosh señaló algunos de los problemas que plantea el inicio de la QT en un artículo reciente titulado 'El otro escenario del día del juicio final que se cierne sobre los mercados'.

Citaba los comentarios de Alex Lennard, director de inversiones de la empresa londinense de gestión monetaria Ruffer LLP, que advertía de los posibles efectos de la QT. 'Pone una pinza sobre la renta variable y la renta fija al mismo tiempo', dijo. Y podría ser 'el tipo de acontecimiento del que se habla a los nietos'.

Ya en junio, un análisis elaborado por la gigantesca empresa de gestión de inversiones Bridgewater apuntaba a lo que denominaba un 'agujero de liquidez' en expansión que, según decía, podría envolver la mayoría de los activos financieros.

'La Fed ha pasado de la relajación cuantitativa masiva en respuesta al choque COVID a un endurecimiento a un ritmo dos veces mayor que el de episodios anteriores. Las acciones de la Fed están creando directamente este agujero de liquidez en el mercado de bonos', dijo. Y el agujero amenaza con expandirse porque al mismo tiempo que la Fed se mueve para vender bonos, los bancos también están pasando de compradores a vendedores.

Señaló que en la última década los activos financieros se habían desconectado de la economía debido a la 'impresión masiva de dinero' y al estímulo fiscal en respuesta al COVID. Alentadas por estas medidas, las empresas recortaron al mismo tiempo los costes laborales, 'permitiendo que los márgenes de beneficio se dispararan'. Hasta ahora sólo hemos revertido una pequeña parte de este rendimiento'.

La Fed intentó por primera vez reducir sus activos en 2017. La entonces presidenta de la Fed, Janet Yellen, dijo que no causaría problemas y que sería 'como ver secarse la pintura'. Al principio eso parecía ser así, pero a finales de 2018 el mercado de valores se desplomó en respuesta a las subidas de los tipos de interés y a los comentarios del recién nombrado presidente de la Fed, Jerome Powell, de que la reducción del balance del banco central a un ritmo de $50 mil millones al mes estaba en 'piloto automático'.

Powell dio rápidamente marcha atrás e inició los recortes de los tipos de interés a mediados de 2019. Pero los problemas de liquidez estallaron en septiembre cuando el mercado de préstamos a un día, crucial para el funcionamiento del sistema financiero, se agarrotó y la Fed tuvo que intervenir.

En un podcast del mes pasado, la periodista del Financial Times (FT) Katie Martin dijo que los gestores de carteras de las empresas de inversión no tenían ni idea del efecto de la QT.

'No sabemos si esto va a ser un completo choque de trenes. No sabemos si esto va a ser absolutamente bueno. No sabemos si será algo intermedio. No sabemos si los mercados se asustan, los bancos centrales... cambiarán de opinión y nos darán... un poco más de holgura', le dijeron.

'No tienen ni idea de cómo va a desarrollarse esto', dijo.

Los inversores con los que habló estaban atentos a 'algún tipo de accidente en el mercado de bonos del Tesoro' en unas condiciones en las que 'las fuerzas macroeconómicas están tirando del mercado por todas partes. No se sorprendan si esto se desmorona en algún momento'.

A la incertidumbre y a la posibilidad de una crisis mayor se suma el hecho de que el cambio a unos tipos de interés más altos y el paso a la QT se están llevando a cabo en el marco de una rápida transformación de las condiciones económicas imperantes en las últimas décadas, transformación que se ha visto acelerada por la pandemia del COVID y la guerra de la OTAN liderada por Estados Unidos contra Rusia en Ucrania.

La importancia de la guerra, a medida que los gobiernos de todo el mundo aumentan el gasto militar, fue destacada en una reciente nota a los clientes por el analista de Credit Suisse Zoltan Poszar, citado por el FT, quien dijo que tanto si se trataba de una guerra caliente como de una guerra económica, significaba inflación.

Esto era exactamente lo contrario del paradigma económico experimentado en las últimas décadas, dijo.

'China se hizo muy rica fabricando cosas baratas... Rusia se hizo muy rica vendiendo gas barato a Europa y Alemania se hizo muy rica vendiendo cosas caras producidas con gas barato', señalando que 2 billones de dólares de la producción alemana de valor añadido dependían de 20.000 millones de dólares de gas procedente de Rusia.

En cuanto a Estados Unidos, 'se enriqueció mucho con el QE. Pero la licencia para el QE provino del régimen de 'baja inflación' permitido por las exportaciones baratas procedentes de Rusia y China'.

Todas estas condiciones están cambiando ahora muy rápidamente. Esto se está reflejando en los mercados financieros, con los tipos de interés de la deuda pública estadounidense subiendo a medida que se venden los bonos. La curva de rendimiento se ha invertido significativamente, con el tipo de interés de los bonos a dos años, en torno al 3,5%, siempre por encima del de los bonos a 10 años, en torno al 3,3%. En condiciones 'normales' ocurre lo contrario. La inversión de la curva de rendimiento se considera un indicador de recesión.

La subida del dólar estadounidense como consecuencia de las subidas de intereses de la Reserva Federal, que se espera que continúen cuando se reúna su órgano rector a finales de este mes, posiblemente en otros 75 puntos básicos, está perturbando los mercados de divisas. El euro ha caído por debajo de la paridad con el dólar, la libra nunca ha sido más débil, aparte de un breve periodo en la década de 1980, cayendo de 1,4 por dólar a mediados de 2021 a 1,15, y el yen japonés está en su punto más bajo en 24 años.

Al mismo tiempo, los gobiernos de Suecia y Finlandia han intervenido con decenas de miles de millones de dólares para dar crédito a los operadores del mercado del gas, para que no sufran una crisis de liquidez que se transmita al sistema bancario.

Nadie puede prever con exactitud lo que ocurrirá, pero todo indica que se están dando las condiciones para otra crisis financiera, tras las de 2008 y marzo de 2020.

(Publicado originalmente en inglés el 7 de septiembre de 2022)

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